在混沌值飙升的背景下，如何更清晰的感知周期性，发掘未来的叙事趋势显得十分关键。而投资机构作为创新叙事捕手，嗅觉一直相对前卫。有监於此OKX 特别策划《加密进化论》专栏，邀请全球主流的加密投资机构一同围绕当前市场的周期性、新一轮叙事方向以及细分热门赛道等话题进行系统化的输出，抛砖引玉。
以下是第二期内容，由OKX Ventures 、Multicoin Capital 与1kx 共同围绕「DeFi的现在、过去与未来」等话题展开，希望他们对DeFi赛道的洞察与思考对你有所启发。
关於OKX Ventures
OKX Ventures是领先的加密资产交易平台和Web3技术公司OKX的投资部门，初始资本承诺为1亿美元。它专注於在全球范围内探索最好的区块链项目，支持前沿的区块链技术创新，促进全球区块链行业的健康发展，并投资於长期结构性价值。透过对支持区块链产业发展的企业家的承诺，OKX Ventures帮助建立创新公司，并为区块链专案带来全球资源和历史经验。
关於Multicoin Capital
Multicoin Capital 是一家以研究驱动的投资公司，专注於投资能够重塑万亿美元市场的加密货币、代币和区块链企业。我们管理着一家对冲基金和多个风险基金，涵盖公共和私人市场的投资。
关於1kx
1kx是一家专注於生态系统成长的加密投资公司。我们致力於探索网路建构的艺术与科学，并关注将去中心化的理想未来变成现实。我们相信，社群驱动的软体将赋予代币网路几乎无限的潜力，进而影响全球经济与社会。在1kx，我们支持杰出的创始人启动代币网路。我们的社群参与度首屈一指，作为代币模型创建、设计与迭代的实践顾问，我们帮助Web3领域最优秀的创意找到成长和经济永续性的路径。
一、 DeFi的过去与现在1 、复盘过往， DeFi能够驱动加密市场成长的核心是什麽？
OKX Ventures ( Esme Zheng ) ： DeFi 兴起追溯到2018 年，以太坊创始人Vitalik 当时提到金融会成为区块链最先应用的先锋。 2018 年至2020 年间，DeFi 协议分为三个主要方向：去中心化稳定币、现货交易和借贷。
首先，以Maker 推出的DAI为主的去中心化稳定币作为链上经济体的原生货币和交易媒介奠定了DeFi生态系统的基石，而Uniswap 和Bancor 等引入非托管形式的点对点交易的去中心化自动做市商机制的DEX协议的出现则让产业开启利用区块链技术来实现无需中心化实体或中间人的条件下允许用户保留对资金控制权的同时完成交易的先河。 DEX的发展不仅为跨境交易开辟了新机会，也为合成资产和稳定币等新金融工具铺平了道路。
随着DeFi 需求的成长，协议数量呈指数级扩展，一类为用户提供交易Token 的手段，另一类支援借贷和质押资产。至此，传统金融市场中的三个核心金融原语已经透过去中心化方式完成。虽然去中心化流动性池在AMM 中被广泛使用，LP 代币也引发了DeFi 创新的连锁反应，但如果没有足够的流动性，DEX 的代币交换功能会受到限制，用户在大额交易时将面临高滑点成本。这种需求催生了流动性引导机制，Yield Farming 和流动性挖矿因此成为新协议吸引资本的重要手段，推动了DeFi Summer 的爆发。
2020 年後，DeFi 二层（2nd Layer）开始兴起，传统金融中的成熟金融模组被引入去中心化世界，保持金融原理的相似性，但强调Code is Law 以及“trustless”和“permissionless”等理念。这个阶段催生了如dYdX 的衍生性商品交易平台、期货合约和选择权、以及结构化金融。此外，以Lido 为代表的流动性质押协议推动了以太坊质押率的快速提升，随着链上的质押体量增加，我们进一步支持了SSV的DVT技术，为节点运营层面带来更为去中心化且安全的方案。而後Layer 2 技术的成熟大批Rollup 的上线, 以及比特币等生态的发展，区块链世界也面临更大的流动性割裂的问题，市场对安全且扩展性强的跨链资产解决方案的需求愈加迫切。在这一背景下，我们投资了Orbiter 和Zeus 以推动跨链DeFi 的发展。
如果说在2022 年之前，人们在区块链这片荒芜的土地上建构了各种金融积木，建构了为全球金融交易服务的架构。那麽2022 年至今，DeFi 的最大变化就是与现实世界的连结加深。像贝莱德这样的传统资产管理公司开始涉足DeFi，推出基於以太坊的代币化资产基金，为用户带来链上的稳定收益。同时，关於链上经济安全讨论增多，Eigenlayer 和Babylon 等项目致力於解决区块链的安全性和经济效率问题，类似StakeStone 和EtherFi 的生态项目也相继兴起，提升了链上金融产品的安全性和透明度，并为用户提供更多选择和更高收益潜力。
DeFi 的繁荣源自於对Open Finance 的追求，去中介化降低了交易成本。透过智慧合约和区块链技术，使得DeFi 提升了交易速度和透明度，增强了市场流动性。同时，DeFi 在实现普惠金融，让更多人参与并受益於金融市场层面意义重大。
Multicoin （ Kyle Samani ） : OKX Ventures已经阐述的很详细，尤其是在回顾DeFi发展路径上。我们在这里主要讲述下DeFi之所以繁荣的几个原因，因为在过去几年里，它提供了一些CeFi 无法提供的独特价值主张：
1. 允许在保持资产自主管理的同时进行交易、借贷等操作。
2. 能够在CeFi 交易所上架这些资产之前，提前取得长尾资产。
3. 能够交易NFTs。 NFTs 在CeFi 上几乎没有交易量。
1kx （ Mikey 0x ） :推动DeFi 被逐渐采用的第一个应用情境是现货交易。在2020 年之前，MakerDAO 和Uniswap 已经建立起满足链上买卖代币的主要需求。而Uniswap 则是创造了一种新型用户，也就是被动市场做市商。特别是Uniswap V2，在这个版本中，没有任何流动性提供者拥有定价优势，所有人都在同一曲线上提供价格。 DeFi 透过服务新币，增加了交易量，并利用监管套利获利。
第二个应用场景则是优化收益回报的协议。 2020 年，Yearn Finance 引领了DeFi 农场时代，让用户透过代币通膨获得被动收益。这些原生代币的流入源於人们希望质押它们以获取收益，此举带动了价格上涨，吸引了更多关注，最终形成了飞轮效应。随後出现的DeFi 2.0 进一步推动了价格投机，承诺更高的收益，并吸引了大量流动性。
DeFi 在过去几年迅速兴起的第三个原因是链上交易机制的进步，尤其是Uniswap V3 和链上订单簿的出现。例如，CowSwap 引入了一种优先考虑使用者利益的模式。 Uniswap V3 更接近传统订单簿，为流动性提供者可以自订自己的价格范围，还可以集中流动性，从而实现更好的链上价格执行，提升了链上交易的吸引力。而永续交易平台如dYdX和Hyperliquid 则创造了更友善的使用者介面和体验，也积极推动完全去中心化的进程。另一个值得关注的协议是GMX，它首创了池化永续合约模型，使被动流动性提供者可以从平台用户的交易费用和对手方利润中获利。总体而言，L2 的发展推动了该领域用户数量的增加。目前，Uniswap 每笔交易的平均金额从DeFi 初期的五位数下降到如今的不到100 美元，这清楚地反映了散户大量涌入DeFi的趋势。
2 、 DeFi领域主要面临的挑战？
OKX Ventures (Esme) ：我们认为目前DeFi的发展主要面临三方面的问题：
首先基础设施相较於传统金融仍有待提升。 DeFi的市场和用户规模相对加密行业的其他赛道是更为成熟的，但基础设施方面，相比於传统金融仍然是落後的。例如，在支付情境中，传统金融体系拥有银行分行、ATM 机和广泛的金融网路等基础设施，可以为人们提供更便捷的服务，但Crypto的支付仍面临使用不便和效率低下的问题。因此，能够改善用户体验，降低使首次使用用户门槛的基础设施是的值得关注的，例如帐户抽象, 智慧帐户整合等。
其次是流动性碎片化问题。现阶段，链上资产和交易量分散在不同生态中，而且同一生态中的流动性也集中在不同头部协议的池子中，这种流动性碎片化的情况导致了目前链上交易成本增加、交易速度变慢和杠杆机会减少等问题，进而影响了用户的交易体验。虽然有些互通性、可组合性高的协议能够放大流动性效率，但监於不同金融协议标准(如风险管理)不同，安全等级不同，这就无形地增加了DeFi生态的系统性风险。
最後是协议治理效率较低。目前，DeFi协议的治理主要依赖人工静态方法管理协议风险参数。智慧合约处理外部资料需要复杂的可信任基础设施，单一可信任API 难以保证资料准确性。因此许多协定面临的挑战是如何将逻辑和依赖关系从底层原语中剥离，创造更强大的高阶服务市场，引入动态治理的同时尽可能减少合约攻击面且有效地统一流动性。
Multicoin （ Kyle Samani ） : DeFi1.0 时代专注於定义和建立基础金融原语，如现货交易、借贷和跨链桥等，这些要素已经完善，为DeFi 发展更复杂的产品奠定了基础。我们认为DeFi 的下一个重大机会在於衍生性商品市场，如永续合约和选择权。衍生性商品面临的主要挑战是在市场波动期间的性能表现，因为DeFi 衍生性商品系统非常复杂，对技术要求极高。目前，DeFi 正逐步具备可靠支援链上衍生性商品交易的能力。一个显着的例子是Drift，它原生地建构在Solana 上，这是一条高效能链，专门设计用於托管永续合约等DeFi 应用。
1kx （ Mikey 0x ） :在DeFi 市场，现货交易、永续合约、借贷、政策框架、MEV（最大可提取价值）和支付等方面都有许多令人兴奋的发展。 =
目前的主要趋势是垂直整合。永续合约平台不仅推出memecoin 启动平台，有些还创建了整个链生态系统或稳定币。这种做法的核心在於吸引用户，形成黏性生态系统的DeFi 计画将拥有强大的护城河。基础设施的进步也推动了这一趋势，例如Fastlane、Sorella 和Semantic 正在将MEV 从技术复杂的参与者转移到协议、用户交换或流动性提供者等上游实体。
在核心DeFi 原语方面，「DeFi 3.0」浪潮正在兴起，目标是提高可组合性和效率。 Morpho 在藉贷领域透过引入保管人角色来改善市场结构，Euler 即将推出v2 版本，专注於满足多样化需求。 Uniswap v4 则在流动性提供中融入了更多灵活性，并计划推出选择权、永续合约和预测市场等长尾应用程式。
而在我们看来，目前的主要挑战是提供与中心化交易所相媲美的用户体验，尤其是吸引用户进入DeFi。去中心化交易所（DEX）的现货交易量比例一直较低，永续合约领域更是如此。由於所有操作都需与区块链交互，这项挑战更加艰钜。帐户抽象化（ERC-4337）以及由Safe* 和Rhinestone* 等专案支援的智慧帐户正在朝着解决这些问题的方向发展。
二、新周期下的DeFi “业态” 1 、接下来， DeFi将扮演怎样的角色？
OKX Ventures (Esme) ：大部分存活至今的DeFi专案表现更加稳健，相比其他很多领域虽然没有投机性的短期叙事和概念，但是币价和基本面、业务收入等有更强的相关性，更显蓝筹的底色。当前周期主要围绕ETH 和BTC 再质押以及几个新的L1 和L2 展开，它们正在争夺少数现有用户。 DeFi 的当前阶段受到重大趋势的支配。协议正在从整体结构转变为更小、更细粒度的原语。这个阶段的开发者也将受益於新的独特生态系统。
早在2020 年的DeFi 之夏，以太坊就牢牢占据了DeFi 领域的主导地位，占所有网路TVL 的95% 以上，现在降至约60%。总TVL 的近三分之一被竞争对手L1以及各种L2网路所瓜分。我们也看到比特币占TVL 总额升至近1%。代币标准Ordinals和Runes的出现在比特币上引入了DEX，并创造了比特币NFT和memecoin的新市场。
Yield也成为了新常态。最新的两首DeFi 叙事——原生收益和再质押——非常受欢迎。在2024 年的前六个月内，EigenLayer 的TVL 从13 亿美元飙升至200 亿美元，使EigenLayer 成为仅次於Lido 的全球第二大DeFi 协议。不可否认，流动质押协议、再质押、原生收益和RWA 代币化在当前周期正在创建一个更活跃的DeFi 生态系统。
Multicoin （ Kyle Samani ） :每个新周期都会出现一个新的趋势。上一个趋势是关於NFTs 的，而这个周期的趋势则是关於memecoins。几乎所有的memecoin 交易活动都发生在Solana 上的DeFi 生态上。而这并非巧合。 Solana 提供了快速、低成本的交易，降低了用户入门和交易的门槛。此外，所有的memecoin 都是透过链上流动性原生推出的。
1kx （ Mikey 0x ） :我们认为在加密原生方面：DeFi 将继续扮演它一贯的角色。用户可以存取允许他们进行杠杆操作、交易、借贷和获取收益的协议。该领域的创新使用户参与这些用例变得更加高效和廉价。特别是在memecoins 方面，令人感兴趣的是，这些代币更倾向於在V2 而非V3 上部署，可能是因为V2 的流动性管理更为容易。
在机构方面：DeFi 将有助於使这一领域合法化，因为银行和金融机构正在开发越来越多的用例。在现实世界资产（RWA）方面，许多进展部分得益於像Blackrock 和Franklin Templeton 这样的参与者。关键的加密原生参与者包括Ondo 和Superstate*。截至撰写本文时，链上代币化的美国公债规模已接近20 亿美元。
许多团队正在建立框架或全新的区块链，以遵守现有的美国反洗钱（AML）和了解客户（KYC）相关法律。 Aethos 和Sphere 是两个值得关注的参与者。
2 、新周期中， DeFi创新会朝什麽方向迭代？
OKX Ventures (Esme) ： DeFi 的第一阶段主要由人为的财务激励驱动，但下一阶段应该更加实用、有机和简单，以验证其作为传统金融平行金融系统的可行性。其中，围绕入驻新用户所需的关键基础设施（例如法币出入金、智慧帐户和帐户抽象）必须显着改善，以吸引下一波百万Web3 用户。诸如Infinex（由Synthetix 创始人创建）、Gnosis Pay 等协议以及其他一些协议正在帮助解决这些问题。
为了提升用户体验，促进大规模采用，目前所有的DeFi 应用程式（如交易、跨链、钱包等领域）都可以围绕「意图」重新设计。基於意图的桥或将成为最大的赢家。例如，Across 和Connext 等协定正在从现有的中继桥设计转向意图驱动的模型。此外，UniswapX 也在进行一些基於意图的创新，一些永续协议尝试了类似Symmio 的意图驱动方式，但发现吸引做市商参与以完成所有交易是一个挑战。
而为了实现“通用意图”，一些基础设施开始建立意图层，旨在为实现特定意图的DApp提供必要条件。透过这种方式，链上使用者体验将变得如使用传统App 一样流畅。过去需要在多链之间执行复杂操作（如打开跨链桥、签名资产跨链、支付跨链费用、切换网络与DApp 交互、支付交易费用）的流程，现在可以简化为一个步骤，即用户只需对想要完成的交易进行一次签名。
DeFi 的未来必然是分层的，结合更细粒度和可组合的金融原语，以便开发者创建新协议，为机构提供强大金融服务，并改善用户体验，从而消除散户采用的障碍。例如模组化借贷所解决的基础层功能逻辑以及抽象层，聚合层等分别确保可访问性以及使用者友善。相较於集中式资料库和服务，区块链本身非常低效，但其无需许可的存取和可组合性，以及选择自我托管或信任服务提供者的能力，足以弥补我们用户所面临的成本和麻烦。如果有更好的方法执行这些原语，大多数顶层协定和服务提供者能够将使用者迅速迁移到新的原语，因为更高级的服务已设计为模组化。例如，Uniswap 正在迈向模组化AMM，最终将转变为本地流动性层，许多流动性和货币市场将建立在该层上。 Uniswap 正朝着以太坊的以Rollup 为中心的路线发展，将Hooks 视为创新发生的地方，保持基础协议简单。而v5 则可能将Uniswap 带向应用链。
Multicoin （ Kyle Samani ） :迄今为止，在DeFi中最重要的设计领域是链上衍生品。它们提供了一种高效的结构，可以交易几乎任何资产。我们正在将大部分精力集中在这个领域，尤其是与我们的投资组合公司Drift密切合作，因为我们认为他们目前拥有市场上最好的DeFi衍生品产品。
1kx （ Mikey 0x ） :如前所述，主要趋势是协议透过垂直整合来捕捉价值。值得关注的是，垂直化如何导致流动性碎片化，以及因此引发的使用者流失。尽管链抽象工具和gas 抽象可能会使资本在不同的rollup 和生态系统之间流动变得更加容易，但当协议成为生态系统的一部分时，它们会获得更好的可发现性。例如，许多Berachain 生态系统中的团队仅仅因为他们在Berachain 上推出项目，就能够成功融资。此外，非EVM 生态系统在未来一年中也有机会获得显着的市场份额。
三、机会与对应的投资逻辑的迭代
OKX Ventures (Esme) ：在我们看来，实用性将成为DeFi最有力的叙事，而DeFi本身已是一种趋势。我们始终坚信，抢先进入市场并非关键，真正的长期赢家往往是那些首先实现产品市场契合的人。
目前，主要用例围绕着以太坊和比特币的再质押以及使用再质押协议保护的AVS。此外，新的L1，如Berachain，正带来显着的经济变革，可能催生在其他链上难以实现的DeFi新原语。
我们认为，共享经济安全的概念在此阶段至关重要。透过优化PoS链的财务承诺来提高网路安全性，从而增加攻击成本。 EigenLayer和Babylon等计画正在推动这一方向的发展。 EigenLayer透过再质押机制释放生态系中的流动性，而Babylon则透过检查点提供额外的安全层。这些机制不仅增强了安全性，也减少了AVS扩展验证节点的需求，缩短了质押者的解绑时间。随着营运网路的经济诱因和技术迭代的演变，我们将见证不同解决方案对共享经济安全的探索。
经济模型和收益模式也将迎来变革。 DeFi将逐步转向真实收益模式，以实际收入而非代币激励措施来奖励用户。例如，Aave的新代币经济模型透过协议收入降低$AAVE的抛压和排放，并透过回购增加价值捕获。 Aave也引进了新的安全模组Umbrella，将不同资产的风险隔离，提升系统安全性。对於DeFi，要嘛是透过Ponzi炒作共识，要嘛是透过真实收益推动协议摆脱对治理代币的依赖，实现永续成长。我们有机会见证Farming as a Service的专业化，让一般投资人更容易参与并获利，提升DeFi的吸引力与普及度。
技术迭代正在解决现存问题。例如，透过结合ZK隐私技术，可以在确保验证使用者不在受监管的犯罪黑名单同时，也保障其隐私不被侵犯。治理效率低下的问题也将透过更多依赖资料和机器学习的自动化动态治理来改善。在协议设计方面，协议具有识别使用者行为并做出相应调整的既得利益。例如，个人化的信用和利率调整将透过信用评分系统实现，行为良好的用户将享受更低的信贷或抵押率，提升用户参与度和忠诚度。同时，创新的协议将动态调整利率和抵押品要求，精细化风险管理，提高安全性并更有效地管理使用者风险。
DeFi的未来发展必然是从投机交易到实际应用的进化。基於以往的迭代成果，整合扩容技术方案、新的通证范式、零知识证明和AI等技术，重点在於创建一个更安全且互联互通的生态系统，利用最新的基础设施进步推动应用变革。透过解决过去的限制并引入更永续的经济模式，旨在彻底改变使用者体验和可访问性，提供更低费用和直觉介面。
Multicoin （ Kyle Samani ）：最重要的机会在於链上衍生性商品。我们尚未充分挖掘永续衍生性商品和链上选择权的潜力。它们有望大幅提升金融市场的包容性，将新型资产类别引入链上，并解锁更优的对冲、杠杆和投资表达。正因如此，我们正将大部分精力投入这一领域，并坚信Drift 是目前最有潜力抓住这一机会的DeFi 协议。
1kx （ Mikey 0x ）：在1kx，我们更关注长期成长前景，而非短期收益。从叙事角度来看，现实世界资产（RWAs）可能是最具吸引力的领域。如果DeFi 在未来十年内达到百倍成长，我们必须依赖机构的力量。随着时间推移，这项价值主张将愈加清晰：开放、透明且可组合的帐本，能够显着降低中介成本。
另一个方向则是由Hyperliquid 提出的概念是「链上CEX」。尽管永续合约是交易所业务的重要组成部分，但他们还有许多其他收入来源，例如透过间接产品将客户引导至其链。 Hyperliquid 的愿景与此相似，他们从永续合约起步，逐步扩展到现货代币启动平台，并围绕这两个产品建立生态系统。
在像DeFi 这样相对成熟的市场中，布局的关键在於找到分销和市场推广方面具有独特优势的团队。如今，单靠核心机制创新已经难以推动重大变化，我认为真正的突破点可能已经过去。
随着该领域的扩展和更多协议的推出，基於基本面的布局将成为关键主题。新的资金管理者希望看到真实的现金流和成长前景。目前，市场正在对DeFi 全端进行极高的成长预期定价（基於如本益比等基本指标），这一成长目标虽然可实现，但可能需要比预期更长的时间。
OKX Ventures 的免责声明，请详阅https://www.okx.com/zh-hans/learn/okx-disclaimer .
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1kx的免责声明，请参考: https://1kx.network/important-disclosures
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